2017年苏州金龙资质恢复、会计估计变更等带来公司归母净利大幅扭亏为盈。2017年12月27日起,公司对国家新能源车补贴的坏账准备计提政策由账龄法表更为单独作为一种信用风险特征组合不计提坏账准备,减少当年3.3亿元资产减值损失。自2017年10月1日起,公司新能源客车售后服务费由分项计提改为按新能源客车收入的2%计提,减少当年1.3亿元销售费用。公司新能源车主力子公司苏州金龙2017年8月21日恢复新能源客车补助资格,9-12月重启生产销售,同时2016年1-9月销售并上牌的合格车辆收入也得以确认,最终2017年苏州金龙营收48亿元,同比-29%,净利润7.3亿元,同比+130%,对全年业绩形成支撑。
   
2018Q1营收继续走出低谷,毛利率走低和财务费用上升拖累净利。公司Q1营收同比增长63%,延续了2017Q4的26%的增长势头,并体现了2018上半年淡季不淡的行业特征以及行业寡头化趋势。由于Q1处于2018年新能源汽车补贴政策过渡期,补贴标准下滑30%,对毛利率有所拖累,环比来看,Q1毛利率11.7%,较Q4下滑5.5个百分点,但同比上升1.5个百分点。此外,由于利息支出增加和汇兑损失,Q1财务费用较去年同期增加0.7亿元,对净利影响较大,而销售和管理费用同比大致平稳。
   
客车双寡头时代来临。传统大中客市场宇通和金龙占有率稳步提升,品牌和规模优势明显。2017年开始补贴大幅退坡,对2015/2016年发展的中小车厂显著挤压,市场化竞争加速份额集中。2017全年,公司客车市占率11.5%,为行业第二,仅低于行业第一宇通1.8个百分点(中汽协);新能源客车市占率9%,低于宇通15%(合格证口径);2018Q1,公司客车市占率提升至12.6%,成为行业第一,高于宇通1.4个百分点(中汽协);新能源客车市占率29%,高于宇通的25%(合格证口径)。
   
多重驱动力推动业绩自拐点向上。公司2016年因“骗补事件”,业绩进入低谷,但2018年迎来多重推动力:①苏州金龙2017年8月已重获新能源车补贴资格;②2017年9月发布的电动福建规划提供公司电动客车下游需求;③福汽集团入主金龙汽车以来,力推集团协同整合,降本增效将提升盈利能力,如能实现,则三龙整合空间巨大;④原工信部副部长履新福建省省长,有望提升汽车工业在福建省的产业地位。
   
投资建议:
   
作为行业龙头,金龙汽车受制国企机制,但是企业技术、品牌、产品优势仍在,历经行业变迁和公司波折,业绩已从底谷走出。行业未来回归寡头时代,公司迎来较大经营改善,“三龙整合”空间巨大,值得长期关注。由于财务费用受利息支出和汇兑损失影响超出预期,我们将公司18-19年净利由5.6亿、9.0亿元下调至4.9亿、8.6亿元,同比增长2%、76%,对应当前PE16.8X、9.5X。公司经营改善弹性较大,2018年拐点机遇明显,给予20X18PE,对应目标价16.2元,维持“买入”评级
   
风险提示:传统及新能源客车销量低于预期、金龙整合进度不及预期。